国債市場特別参加者会合（第93回）議事要旨

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日時　令和3年3月23日（火）

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場所　書面にて開催

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内容

1. 令和3年度における名目利付債のリオープン及び入札方式について

○令和3年度における名目利付債のリオープン及び入札方式について、理財局から以下のように説明を行った。

・翌年度の名目利付債のリオープン及び入札方式については、毎年3月の本会合において議論し、皆様の御意見を踏まえて決定することとしている。本日は、令和3年度における名目利付債のリオープン及び入札方式についてP.2にお示しした当局の提案について皆様の御意見をお伺いするもの。

・10年債については、平成27年度以降、償還日が同一の国債を発行する場合で、かつ、前回債の表面利率と入札日の市場実勢の乖離が概ね30bps以内の場合には、リオープン発行としている。 
　この点につき、事前に皆様から御意見をお伺いしたところ、現行方式を支持する御意見がほとんどであった。当局としても、市場が大きく変動した場合には新発債として投資家需要を喚起する余地を残しつつ、そうでない平時にはリオープンとなることで市場の流動性を高めることができるとの考え方から、令和3年度においても、現行方式を維持してはどうかと考えている。

・20年債、30年債、40年債のリオープン方式については、令和2年度は、20年債、30年債は年間4銘柄、40年債は年間1銘柄でのリオープン発行（原則リオープン発行）としている。 
　この点につき、事前に皆様からご意見をお伺いしたところ、現行方式を支持する御意見がほとんどであった。当局としても、市場の流動性を高めることができるとの考え方から、令和3年度においても、現行方式を維持してはどうかと考えている。

・次に、40年債の入札方式について、令和2年度は、発行増額を踏まえて利回りダッチ方式で様子を見るべきとの御意見や、依然他の年限と比較して遜色ない程度の流動性は見られていないとの御意見等を踏まえ、利回りダッチ方式を継続したところ。

・令和3年度の40年債の入札方式について事前に皆様から御意見をお伺いしたところ、ごく一部の参加者からは、令和3年度も発行増額となったことを踏まえ、市場の成熟度や今後の市場育成の観点から、価格コンベンショナル方式への移行を希望する御意見を頂戴した。

・他方、将来における価格コンベンショナル方式へ移行の必要性は認識しつつも、40年債の発行増額は2年連続となったため、入札結果の安定性や市場での消化状況を見極める必要があることや、グローバルにボラティリティを伴いつつスティープ化がみられる現在の市場環境にあっては利回りダッチ方式であることの安心感が大きいこと等から、昨年度以前に比べてもより多くの、ほとんどの参加者からは、利回りダッチ方式を維持すべきとの御意見を頂戴した。

・以上のように、価格コンベンショナル方式に移行すべきという御意見もごく一部からは頂戴したが、参加者の数・落札シェアのいずれでみても利回りダッチ方式を維持すべきという御意見が大多数であった。

・当局としては、これらの御意見等を踏まえ、発行計画上増額となる令和3年度において、P.2のとおり、利回りダッチ方式を維持することによって安定的な消化を図ることが望ましいのではないかと考えている。

・令和3年度における名目利付債のリオープン及び入札方式については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様の御意見を頂戴したい。

○提出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。
　足元での40年債入札方式については、利回りダッチ方式維持で異論ないものの、価格コンベンショナル方式導入の優位性についても引続き共有したい。残存40年ゾーンのマーケットも投資家の裾野が徐々に広がっており、現状のダッチ方式では入札前後の価格形成に不連続が発生する場合もあることから、例えば今後毎月発行となるような局面ではコンベンショナル方式を導入することを模索すべきと考える。

・日本銀行の緩和が長期的に続く可能性を考慮すれば将来の流動性に配慮してリオープン発行に重点を置くことが望ましいため、リオープン方式については、当局の提案通り現状維持が適切であると考える。40年債の入札方式については当局の指摘の通り発行増額・市場動向の観点からダッチ方式の採用が適切だと考えている。

・当社は引き続き、40年債のみならず、特に20年債・30年債入札についても利回りダッチ方式への移行を支持する。生保の投資意欲は継続しているものの、引き続き新年度の発行規模は大きいため、ボラティリティが上昇すれば価格競争入札でのテール拡大を引き起こす可能性は高くなる。このような環境下においては、ダッチ方式への移行が超長期債の安定消化に大きく寄与すると考える。

・10年債については日本銀行のオペの影響により市中残高も少なくマーケットの流動性を確保するためにも現状維持を希望する。マーケット実勢から大きく乖離（30ベーシス程度）するようであれば新発債発行でも問題ないと考える。超長期債についてはカレント債がオペ対象ではないものの投資家ニーズにより需給がタイトになることが多いため現状維持のリオープン発行を希望する。

・10年債については、今後も日銀買入オペが相応には継続されることが予想される中、基本的にはリオープン発行となりやすい状況が望ましいと思料する。しかし一方で、金利変動が大きくなった際には、既発行にて保有している簿価との関係や、当該入札銘柄の大幅な単価変動により、一部の投資家にとって買いにくい状況となる可能性にも留意すべきと考える。 
　超長期債については、一部カレント銘柄でレポが非常にタイトになるなど、市場動向によって品薄感が強まる状況も散見されており、引き続きリオープン発行が望ましいと考える。 
　40年債の入札方式については、投資家の裾野が広がりつつあるものの、他年限対比では十分とは言えず、加えて来年度からは増額となることから、安定消化のためには利回りダッチ方式が望ましいと考える。

・4月以降も日銀買入オペが継続する事から、各銘柄の流動性を維持するためにも今年度と同様のリオープン方式が妥当であると考える。 
　入札方式に関しても今年度と同様で問題ないが、過去の会合における「超長期債すべてをダッチ方式にしては」という議論については、入札時のストレス軽減に有効であると当社も考える。

・（10年債）来年度においても日本銀行によるイールドカーブ・コントロールが継続されることからレンジ内での推移が予想される。10年債金利は前回債からの乖離は30bps以内に収まると考えており、流動性を確保する上でも現行のリオープン方式が最適と考える。 
　（20年債・30年債）金利上昇時に超長期債のカレント銘柄がタイト化することがある。現行の発行方式がタイト化を緩和していることから、原則リオープン方式を支持する。 
　（40年債）利回りダッチ方式の継続を支持する。40年債への投資家ニーズは増加しているが、今後40年債を増額する場合には、毎月発行の検討をしてもよいかと考える。

・10年債も原則リオープン発行が望ましいと考える。 
　また、40年債は令和3年度に一回の入札当たりの発行額が増えるので、価格コンベンショナル方式に移行するよいタイミングだと考える。

・リオープン方式については、10年債・超長期債（20－40年債）共に、現行方式維持となる当局の提案に賛成する。40年債の入札方式については、来年度も発行増額が予定されており、引き続き利回りダッチ方式を希望する。

・1銘柄当たりの厚みを増やすという意味では、原則リオープンが望ましいと思われる。

・当局案に賛成する。現行のリオープン方式がカレント銘柄の流動性維持に資すると考えており、引き続き現行の方式が望ましいと考える。

・（リオープン）日本銀行の3月点検への不透明感やグローバルな金利上昇に伴い、国内10年債金利は2021年1－3月期に一時的に上昇基調となる局面も見られたが、現状の緩和的な金融政策を踏まえれば、数ヶ月の間に30bps以上金利が変化することは難しい環境にある為、実質的に足元の方式は原則リオープン発行に近いと考えている。同ゾーンにおける日銀買入が引き続き1か月に2兆円程度のペースで実施されており、1銘柄当たりの流動性を確保する観点から、現状維持を支持する。その他の年限についても、1銘柄当たりの流動性を確保する観点から、現状維持を支持する。 
　（入札方式）40年債については、引き続き投資家層が限定されていることもあり、入札方式においては現行通り利回りダッチ方式が望ましいと考える。 

・市場流動性維持や安定消化の観点から現状の発行・入札方式を維持することが適当と考えている。

2. 令和3年4-6月期における物価連動債の発行額等について

○令和3年4-6月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債については、P.4のとおり、令和3年度発行計画では、補正後の令和2年度発行計画と同様、1回の入札当たり2,000億円で年4回の発行としつつ、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整」することとされている。また、P.5のとおり、買入消却についても、「市場の状況や市場参加者との意見交換も踏まえ、必要に応じて実施する」こととされている。本日は、4-6月期における発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・1-3月期については、P.6のとおり、市場の状況や市場関係者との意見交換を踏まえ、2月に発行額2,000億円で入札を行うとともに、買入消却入札を毎月500億円実施することとしたところ。発行入札および買入消却入札の結果はそれぞれP.7、P.8のとおりである。

・なお、P.9のとおり、買入消却の銘柄別の落札額をみると、カレント銘柄である第25回債は、他の多くの銘柄対比で発行額が少ないにも拘らず、通年で最も買入が多い銘柄となっている。

・流通市場の状況については、P.10のとおりである。昨年3月から4月にかけて大幅に下落した本邦のカレント銘柄のBEIは、5月以降は概ねゼロ近傍で推移していたが、昨秋以降はグローバルな動きにも影響されつつ上昇し、安定的にプラス圏で推移している。また、足元では、第17回債以降の全てのオフ・ザ・ラン銘柄のBEIもプラス圏に浮上している。

・こうした中で、皆様から事前に御意見を伺ったところ、ここ数か月間の物価連動債市場では、当局による買入消却も功を奏し、需給は改善傾向にあるものの、まだその安定性は欠いた状態にあり、外部環境次第では再び需給が悪化することも想定できることから、引き続き4-6月における発行額と買入消却額については据え置きとすることが望ましいとの御意見が多く聞かれた。

・当局としては、現在の発行額及び買入消却額については、新型コロナウイルス感染症の感染拡大を契機とした市況の大幅な悪化を受けた異例・臨時の措置であり、これが常態化することは望ましくないと考えているものの、依然として需給に関する不透明感があることから、P.11のとおり、4-6月期については、1-3月期と同様、2,000億円の発行入札を1回行いつつ、毎月500億円の買入消却入札を行うこととしてはどうかと考えている。

・ただし、買入消却の対象銘柄については、発行額の少ないカレント銘柄の市中流通量をある程度確保しつつ、新発直後の銘柄に対する多額の買入を行うことを避ける観点から、当面の間、5月に新発となる第26回債を対象から外し、年度の後半頃（例えば10月）から対象として加えることとしてはどうかと考えている。

・また、令和3年度における物価連動債のリオープン及び入札方式については、令和2年度と同様、年間1銘柄でのリオープン、価格ダッチ方式での入札としてはどうかと考えている。

・以上、物価連動債市場についての状況とそれを踏まえた当局の提案について御説明した。 
　 物価連動債市場の育成は国債管理政策上の重要な課題と考えており、4-6月期における発行額等及び令和3年度におけるリオープン・入札方式等については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様の御意見を頂戴したい。

○提出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。26回債に対する取り扱いについても賛同する。 
　また今後市場が正常化に向かう際は、まず買入消却の額の調整を経てカレント債の発行額修正というステップが宜しいかと考えている。

・発行額2,000億円及び買入消却額毎月500億円の現状維持を希望する。買入消却対象銘柄について、当面の間、新発26回債を買入対象から外す予定との事だが、年度後半（10月）から対象銘柄に入るという事であれば、事前にアナウンスをしている事もあり、特に問題はないと考えている。

・物価連動債の需給環境は改善傾向にあるが、引き続きBEIはやや低位で推移し、買入消却・日銀買入オペの結果も軟調傾向が継続しており、予断を許さない状況が続いているように見えるので、発行額・買入消却の金額については現状維持が望ましいと考えている。新発債を買入消却の対象銘柄から除くことは、べき論としては正しいと考えるが、新発債の消化に対する悪影響および買入消却結果の不安定化の懸念は小さくないと考えるので、それらの動向次第では10月よりも早い段階で再び対象に含めることも検討するべきだと考える。

・海外市場における期待インフレ率の拡大に伴い、本邦物価連動債のブレークイーブンインフレ率も緩やかながら回復基調をたどり、全銘柄プラス圏を回復している。海外投資家の動きも以前より活発化しており徐々に良好な市場環境を取り戻しつつあるが、今後は戻り売り目線の投資家も少なくなく、買入消却や日銀買入オペの応札倍率は依然として高い状況にあり、需給バランスは安定さを欠いたままである。 
　4-6月期も引き続き現状の買入消却額を維持することで、需給バランスの改善と市場環境の好転をサポートしてほしい。 
　今後CPIの回復に伴い、市場環境の更なる好転が望まれる局面では、発行額を3,000億円に戻すことも検討してよいと考えている。

・物価連動債については、先行きの物価上昇が見込めない状況下、市場参加者にとっては厳しい局面が継続しているとの認識である。かかる状況に鑑みるに、当面は需給バランスの改善を図っていくことが重要と推察されるので、引き続き足元程度の発行額および買入消却額の継続を支持する。また、買入対象銘柄については、発行額が少ないカレント銘柄が需給偏在等により、オフ・ザ・ラン銘柄と異なるパフォーマンスとなるケースが散見される為、買入消却対象銘柄から除外し、需給のバランス改善を図ることも一考すべきと考える。

・長期保有の投資家が限られる構造に変わりはないため、発行額に関して増額するようなステージではなく、現状維持でよいと考える。買入消却対象銘柄に関してはどちらかというと新発を外さなくてよいと考えるが、外すことに反対はしない。

・当局の提案に賛成する。買い入れ対象から当面新発を外すことについては、カレントとオフ・ザ・ランの格差是正につながると考えており、望ましい対応だと考える。

・市中流通量が十分になるまで、カレント債を買入消却の対象から除外することに賛成する。他方、買入消却分や日本銀行保有分を踏まえると、実質的な市中流通量が4,000億円を下回る銘柄は他にもある。何を基準とするのか、また、臨時・異例の措置の巻き戻しについて、今後の大まかなスケジュールを提示してもらう事が、市場にとって重要だと思われる。

・現状の発行と買入消却とのバランスでようやく流動性が戻りBEIも全ての銘柄でプラスになった。顧客のオフ・ザ・ラン銘柄の売却が続いているので、現状の買入消却の実施額を希望する。ただし日銀買入オペと買入消却の合計額が発行額を超えているため、今後需給の引締まりが強くなり、ポジション整理が一巡してテールがプラス圏内で大きく流れる場合や、応募倍率の低下が顕著になった場合には買入消却額の減額も検討していく必要があると考える。 
　新発債の26回債を4-6月の買入消却対象銘柄から除外することに賛成する。その後の買入対象銘柄にする時期については、日銀買入オペの銘柄選定や市場での流通状況を見てから判断してほしい。

・今年度は発行額の減額と買い入れ消却によって、物価連動債は総じて安定した動きとなっている。一方で25-24回のBEIスプレッドがワイドになるなど、個別銘柄の需給差が反映される形となっている。来年度の新発債についても現状の発行額であれば需給でBEIスプレッドが乖離する可能性があるため買入消却から対象外にするなどの対応が必要だと考える。

・現在の市場規模や流動性、国内物価動向を踏まえると、発行額、買入消却ともに現状維持が適当と考えている。

・今年度の大幅減額並びに買入消却により、マーケット自体は安定していると考えている。しかし、投資家の需要が比較的乏しい商品であるとの認識に変わりないので、今年度と同じ発行額と買入消却が妥当と考える。 
　新発債を買入消却対象から外すべきか否かについては、価格形成に影響がでる恐れがあるので、従来通りの運営を希望する。

・直近比較的しっかりとした値動きになってきてはいるものの、米国等海外のBEI急上昇に恩恵を受けた面があることは否めず、発行額及び買入消却額について今しばらくは現状維持で様子を見るのが妥当と思料する。 
　また買入消却対象銘柄については、オフ・ザ・ラン銘柄に投資家からの売却意向がみられることが多く、5月の新回号発行後しばらくは当該新回号を対象から外しても特段問題ないと思料する。

3. 令和3年4-6月期における流動性供給入札について

・流動性供給入札については、P.13のとおり、令和3年度発行計画では、 
  ①令和2年度と同様、残存1-5年ゾーンについては2.4兆円、残存5-15.5年ゾーンについては6.0兆円、残存15.5-39年ゾーンについては3.0兆円とし、合計で年間11.4兆円を発行することを想定しつつ、 
  ②最終的には「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。
   これを受け、本日は、4-6月期におけるゾーン毎の発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・P.14のとおり、1-3月期においては、令和3年度発行計画で想定されているのと同様、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の1月と3月に4,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月5,000億円、残存15.5-39年ゾーンについては、偶数月の2月に5,000億円の発行とした。これらの結果はP.15～17のとおり。

・こうした中で、4-6月期の流動性供給入札について、皆様から事前に御意見を伺ったところ、一部の方から、特定の銘柄・ゾーンにおける需給のタイト化を指摘する御意見をいただいたものの、いずれのゾーンについても需給状況に大きな変化はみられていないことから、多くの方から、現状の発行額等を維持することが適当との御意見をいただいている。

・これを受け、P.18にあるとおり、4-6月期におけるゾーン毎の発行額の当局の提案を作成した。残存1-5年ゾーンについては、奇数月の5月に4,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月5,000億円、残存15.5年-39年ゾーンについては、偶数月の4月と6月に5,000億円の発行としてはどうかと考えている。

・4-6月期における流動性供給入札のゾーン毎の発行額等については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様の御意見を頂戴したい。

○提出された意見等の概要は以下のとおり。

・各年限で金額がバランスよく配分されており、証券会社のショートカバーや投資家需要に支えられ安定的に消化できていることから、現状と同程度の配分が適当と考えている。

・各ゾーンとも投資家・業者のニーズが大きいため現状維持を希望するが、残存1-5年ゾーンについては需給でイールドカーブが歪むことも多く増額する余地は高いと考える。

・海外投資家を中心に各ゾーンとも既発債に対するニーズが継続している。引続き安定的な供給をお願いしたい。

・残存1-5年の一部銘柄への投資家需要、ならびに需給環境に鑑み、増額を希望する。残存5-15.5年、残存15.5-39年の両年限については、発行額と市場の需要が概ね見合っており、現状維持が望ましいと考える。

・残存10年以下の年限の複数の銘柄でレポのタイト化及び需給の逼迫が目立つようになってきているが、日本銀行においても一部銘柄を買入対象から除外するなど対策を進めているように見えるので、現時点では当局の提案の通り現状維持で様子を見るのが適切と考えている。

・残存1-5年ゾーンについてはタイト銘柄が多数あることが恒常化しているため、増額によるゾーンとしての市場機能回復期待は強いと考える。一方で残存5－15.5年、残存15.5－39年ゾーンにはショートカバーニーズは限られるものの、投資家のプラス金利ニーズの強さで応札意欲が強い状態が継続している。日本銀行の大規模買い入れの長期化でオフ・ザ・ランニーズは年々強くなっていると感じる。

・1-3月と同額を支持する。流動性供給入札については、各ゾーンとも相応の需要が見られており、現時点で特段発行額の変更等の措置は必要ないとの認識である。

・当局の提案に賛成するが、残存1-5年ゾーンに関しては恒常的にタイトな銘柄が複数みられる事を理解してほしい。

・日銀買入における対象銘柄についての柔軟な対応で、需給がタイトになっている銘柄は多くない状況であり、現状維持となる当局の提案に賛成する。

4. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○提出された意見等の概要は以下のとおり。

・世界的に国債発行が激増した中で、物価上昇への懸念（思惑）が過去10年には見られない程、高まっていると見受けられる。本邦の経験からはなかなかインフレ上昇を想起することは難しいものの、グローバルの金利市場がそちらに大きく傾く可能性は念頭に入れつつ市場の不安定化の傾向については当局と緊密に連携を取っていきたい。

・日本銀行の金融政策決定会合も終わり、低ボラティリティ、金利低位安定なマーケットになると考えている。

・注目されていた日本銀行の点検が公表され日本国債市場の金利上昇は一服しているが、(1)日本銀行が4月以降買入オペを減額する懸念、(2)米国財政拡大による景気回復及び米国債需給悪化懸念によって、しばらくは金利上昇に対する警戒が続きそうである。特に投資家の金利見通しによって需要が大きく変化しうる10年債や20年債の動向には今後も注意しておきたいと考える。

・先週実施された日本銀行の金融政策決定会合では「金融政策点検」の結果として、長期金利変動幅を上下25bps程度としたが、一方で連続指値オペ制度が導入された。事前の織り込みよりもやや金利上昇を抑制する政策と捉えられたのか、当該会合後金利は超長期ゾーン中心に低下してきている。もっとも、月末公表予定の来月分の日銀買入オペのスケジュールは従来対比で何らかの変更がなされる可能性が残されており、上下に振らされる状況に注意が必要な状況と認識している。

・この1カ月は日本銀行の「点検」の思惑からボラティリティが高まり、非常に難しい相場展開であったが、大きな変更点が無かった事で日本国債への買い安心感が広がり、底堅い値動きとなっている。期末に向けても相場の急変動、大幅な金利上昇の可能性は低いのではないかと考えている。

・金融政策の点検を終えたものの、経済のファンダメンタルズや海外市場の動向に応じて、日本銀行がカーブ全体で金利水準を設定する状況に変わりはない。当面はオペの入り方次第で双方向への動きが見込まれつつ、投資家の目線が定まるにつれて、狭いレンジに膠着することが予想される。

・3月の日本銀行の点検会合へ向けて、日本国債市場には、日本銀行が金融緩和長期化のために10年債金利レンジ拡大と金利機能回復に対して対策を打ち出すであろう、との観測が報道などによって年初から広がっていた。米国債市場の低政策金利長期化及び景気対策効果を見越した長期金利上昇に加えて、国内では点検会合直前までの日本銀行からの情報発信も上述の観測に沿ったものであったため、10年債金利は10bps台での推移となっていた。 
　しかし、先週末の点検会合後に日本銀行から公表された当面の長期国債買入れ運営についての内容は、従来とほとんど変わらないものであったため、今週の国債市場では、20年債・10年債を中心に大きく買い直されて年初からの市場の織込みを打ち消す流れが強まっている。 
　当面の国債市場は外部材料とはデカップリングして、発行と日銀買入を中心とする需給相場に回帰する可能性が高くなった。

・決定会合後においても、それまで同様流動性に難のある状況が続いており、一部のゾーンでは物不足感もある状況である。その為、オファービッドがやや拡大方向にあり、年度末まではこの状態がキープされそうだが、期明け以降は徐々に正常化していくものと考えている。

・40年債入札については、発行から13年も経っており、そろそろ毎月かつプライスコンベンションでいいのではないか。落札ランキング上位者の意見を聞いて決めてほしい。

・日本銀行の「点検」に関する報道や市場の思惑、及び米長期金利の急騰に従い、2月26日に10年国債利回りは0.175％に上昇、イールドカーブはベアスティープ化した。しかし、3月18、19日の金融政策決定会合での結論は、長期金利の変動幅を±0.25％と明確化したものの、拡大はしていないとし、加えて、黒田総裁が会見で「スティープ化策」も否定した。昨日（22日）の相場はこれらを好感、利回りは低下し、カーブはブルフラット化した。 
　今後は全体の落ち着きどころを探る展開を予想する。米長期金利は再上昇の余地を残していようが、日本銀行が「連続指値オペ」の導入などで利回り上限の0.25％に強いキャップを被せたため、日米金利の連れ高はあっても限定的な動きにとどまろう。したがって、10年債利回りが0.20～0.25％のレンジに入ることは当面、想定し難い。一方、市場の変動はもう少しあるべきとの理解から超長期ゾーンを含めて国債買入れが減額されるとの見方は根強く残っていよう。まずは今月末に公表される4月の買入れ方針が注目される。その際に示された予定額がこれまでと変わらないなら、相場は一段と落ち着くと見込まれる。

・3月点検に向けての不透明感や株及びコモディティの上昇トレンド継続もあり、2月に入り昨年GW以降のレンジ下限であった0.05％を明確に抜けると、カーブ全体で金利上昇スピードが大きく加速した。グローバルでのリフレトレードや債券ボラティリティの上昇を起因とする米国債カーブの大幅なスティープニングに加え、豪10年債の50bpsを超えるセルオフ、米中期債入札の不調などもあり、2月末には5年債マイナス0.030％、10年債0.175％、20年債0.575％、30年債0.765％という水準で取引された。 
　3月に入っても海外債券市場の高ボラティリティは継続、決定会合をめぐる一連のヘッドラインの影響等もあり、月前半に実施された各入札は好不調まちまちであったが、絶対金利水準から一定の投資家需要に支えられ大きく売り込まれる展開とはならず、結果的には2月末が金利上昇のピークとなった。 
　今月半ばからは主要な入札が無事消化された事に加えて、年度末及び大量償還を控えての買い需要に支えられ、欧米債と逆行する形での金利低下となった。会合前日の「10年変動幅±0.25％へ拡大」との報道を受けても下げ幅は限定的であり、3月決定会合で現行の金融政策・買入政策に大きな変化がない事が確認され、週明けからは超長期ゾーンを中心にBuy the factの展開となっている。 
　3月に入ってから、特に決定会合前後でのプライスアクションが示す通り、決定会合及び年度末を控えて業態を問わず相当ポジションが軽くなっていた印象であり、3月末に発表される4月買入詳細発表での国債買入減額期待が相応に高くなっていると感じざるを得ない状況である。来年度の運用を考えると、米国債はまず買いから入りにくい環境下であり、欧州でもインフレ期待が上昇を継続する中、インフレ期待が抑制されておりかつイールドカーブ・コントロール政策を実施している日本国債へは、特に国内投資家を中心に高い需要が継続するのではないかと考えている。

・日本銀行の金融政策の点検結果が公表され、緩和的な金融政策を当面維持する方針は確認されたものの、新たに導入された連続指値オペや買入方式が変更(レンジ形式から特定の金額での買入方式に変更)となる国債買入運営等、日本銀行の政策運営を見極めたいとの思惑が一定期間燻り続けることが見込まれる。海外金利も上昇余地を探る展開の中、国内金利は神経質に上下に振れつつも、落ち着きどころを探る展開を想定している。

・海外からの需要も増えており、入札においてアベレージオーダーが増えている。こういったオーダーをスムーズに執行するために、第1非価格競争入札の増額を希望する。 
　今後の見通しについては、日本銀行が低位安定を優先したということや、今後のレンジ再拡大が否定されたことなどから、基本的には目先において短期間のうちに大幅な金利上昇をすること見込まれないと考える。とは言え、今後、コロナが終息していき、経済情勢が改善していく中で、米金利が大きく上昇していくのであれば、レンジ上限の0.25％前後まで金利上昇していくのが、市場機能が担保された望ましい姿のようにも思われる。また、グローバルに金利が天井をつける際に、それぐらいの金利上昇をしていかないと、再び景気が下降局面に入っていく際には、円金利はレンジ下限のマイナス0.25％ないしそれを下回ることすら考えられ、その際には極端なブルフラット化が起きることも想定される。 
　日本銀行に対しては、イールドカーブ・コントロールという枠組みを続けつつも、経済物価情勢やグローバルな金利情勢が反映されたイールドカーブが形成されるようなオペ運営を期待したいところである。そういった中で、発行当局、市場参加者らもコミュニケーションをより強化していくことで、日本国債市場の発展と円滑な発行消化が促されることを希望する。

・日本銀行の金融政策決定会合に対する不透明感もあり不安定な相場が続いていたが、大きく影響を与えるような発表はなく、マーケットは落ち着きを取り戻している。今後は月末のオペ日程・金額の発表と海外金利動向が注目になるかと考える。

・日本銀行の金融政策決定会合では長期金利変動幅が±0.25％程度に明確化されたが、マーケットの注目は月末に公表される4月の国債買入方針に集まっている。 
　月間の買入金額が固定されることで日々のオペ運営に対する不確実性が後退することから、現状程度の買入が維持された場合、新発債の入札を控えているものの期初の投資家需要も相まって金利は概ね横ばい圏での推移を見込んでいる。

・日本銀行の政策点検に関する様々な観測と同時に米金利が大幅な金利上昇となったことで、日本国債市場も以前に比べて大きく動いたが、日本銀行の点検結果を市場が消化するにつれ、徐々に市場は落ち着きを取り戻すものと思われる。

・当局からの説明にあるように、40年債入札は利回りダッチ方式を維持して安定消化を図ることが望ましいと考える参加者が多数と思われる。 
　当社はこの考え方を40年債のみならず、他の入札にも適用して少なくとも20年債・30年債入札については利回りダッチ方式にすべきと考えている。

・日本銀行の3月の金融政策の点検を終えて、円金利はブルフラットしている。 
　日本銀行の来月以降の買入れ額変更の有無が今後の焦点になっており、また政策金利残高の実際と完全裁定後の乖離縮小のための調整が、マイナス金利の債券に対する需要にどのような影響を与えるかが注目される。

5. 理財局からの連絡事項

○理財局から以下のように説明を行った。

・利付債の表面利率にかかる下限の0.005％への引き下げを令和3年度発行分から実施する予定としているため、再度周知する。具体的には、3月30日実施予定の2年債入札（4月1日発行分）から実施することとなる。

・表面利率の設定方法については、現状、0.1％を最低利率としつつ、入札当日の国債市場の実勢利回りの単位未満小数第２位を四捨五入した利率を基本に総合判断して0.1％刻みで設定しているところ、表面利率にかかる下限の引き下げ後は、これに最低利率のみを追加することとする（全体を0.005％刻みとすることはしない）。すなわち、基本となる利率は以下の通り。  
①実勢水準が0.05％未満の場合（四捨五入でゼロ％以下になる場合）：表面利率を0.005％に設定  
②実勢水準が0.05％以上の場合（四捨五入で0.1％以上になる場合）：小数点第２位を四捨五入した値を表面利率に設定

・国債市場特別参加者制度においては、国債の安定的な消化の促進等を図ることを目的として、各参加者に対し特別な資格を付与するとともに、国債入札における応札・落札等において一定の責任を課している。令和3年度も、高い水準での国債の市中発行を予定していることから、各参加者におかれては、引き続きその責任をしっかりと果たしていただきたい。