国の債務管理の在り方に関する懇談会(第52回)議事要旨

続いて、SMBC日興証券　末澤委員より「COVID-19と我が国の中長期的課題」(資料２(PDF:2137KB))について説明が行われた。その後、自由に意見交換が行われた。

▶　メンバーから出された意見等の概要（当局においてとりまとめ）は以下のとおり。

・今回の１次補正及び２次補正による国債増発については、極めて多額なものになっている中で、短期債を中心とした発行計画というのは、調達を確実に行う観点から非常に望ましい対応であったと考えている。

・ 10年、30年のJGBのスプレッドは、30bps割れていた3月13日以降、スティープニングを継続しており、足元、先週金曜日時点では50bps程度までに拡大している。仮に、利付債を重点に置いた発行計画だった場合は、現在の水準以上の金利上昇や、イールドカーブのスティープ化が進んでいたのではないかと思うし、その結果、経済対策の効果を一部減退させてしまうおそれもあったのではないかと考えている。ただし、実際の増発分は来月以降であり、投資家需要や今月末発表される日本銀行の長期国債の買入スケジュール及び金額等を市場参加者は非常に注目しているということは申し添えさせていただきたい。

・今回、これだけ大きな、100年に一度というか、10年に一度来るようなコロナショックの中で、大変な危機が来ているわけだが、こういう中での危機というのは、過去を見ても基本的には、民間の企業や家計の負担などがいろいろな対策によって、だんだんと政府債務に置き換えられていくというプロセスだろうと思う。

・今回もかつてない規模で補正予算が編成されており、政策的に国債が大量増発される。そうなってくると、今度は、各国の国債がグローバルに市場で生き残れるか、選別されるかという段階になってくる。各国の国債の選別は、基本的に経常収支と財政規律によって、市場の中における信頼というものが、維持されたり、また、場合によっては棄損されたりするものと考える。

・日本の場合は、これまで経常収支というか、いわゆる国力もしくは競争力というようなものがマクロ的にも保たれていたということ、それから、一定の財政規律への配慮が残っていたが、当然のことながら、これから、こうしたようなものがいかに維持できるのかというところが問われるということになろうかと思う。そういう意味では、市場参加者としても、こうした状況というものを、市場の目からいかにチェックできるかというところがやっぱり重要であり、特に、今回のこれだけの状況であるから、財政の拡張というものは必要であるとしても、例えば、今回10兆円の予備費あたりのところというのは、財政規律の面でのチェックが必要となる。海外に対しても、例えば、最近も格付動向みたいなところも、多少変化というか、悪化の兆しが現れているところもあるわけであるため、そうした点については、今後も注力して、市場の立場としても見ていかなければいけない、と考えている。

・ グリーンボンドの発行は日本では非常に少ない一方、海外では非常に多くなっているが、その中にも、「90％グリーン10％グレー」「80％グリーン20％グレー」もグリーンボンドと呼ばれる。こういうのも全てグリーンボンドとして、北欧などでは国債、あるいは地方債として発行されており、これを購入した企業なり金融機関が、グリーン投資をしているとみなされるようになっている。グリーンボンド原則では、（いい加減な）グリーンボンドの発行も可能であり、それを買うことによって各金融機関の評価が高まるという、変なことが起こってきている。そういう意味で、日本は、今後、グリーンボンドを発行するようにするのか、それとも真面目に、きちんとしたグリーンボンドの発行ができるようになるまで待つのか考えないと、日本の金融業なり企業が悪いランキングにされてしまうような気がしている。

・普通、教科書でいけば、マネーサプライがこれだけ増えれば、必ずいつかインフレが来て、名目金利が上がっていく。そのときの利払費というのが、また大変なものになると思うが、市場参加者の受け止めはどうなのか。

・足元では、運用難と、COVID-19のパンデミックによるデフレ的な影響があって、結果的に、リスクオフ的にも国債を買わざるを得ない。特に短期債のほうが好都合だという面があって、実はアメリカの場合でも、ここもと2兆ドルほど既に急発行しているが、大半、８割から９割は短期債で、結果的に、短期債の増発によって長期金利の上昇が抑えられているといういい面が足元である。足元はパンデミックというFly to qualityを以て短期債が選好されているが、中長期的には、まだこれは不透明だと思う。

・最近、危機が増えており、危機が起こるたびに必要な資金調達というのは国債に頼らざるを得ない状況に日本はあると、何となく危機感を覚えていて、もちろん世界的には低金利、低インフレだが、日本においては、やはり借換債の発行額も大きいため、名目の長期金利が低くても、それによって増発しても構わないということにならず、その内訳をもうちょっときちんと見ていくべきではないか。例えば長期金利も、リスクのタームプレミアムのところと期待のところに分けることができ、コロナ禍では長期のタームプレミアムが上がり、コロナショック時では上がるリスクがリーマンに比べて少し高いみたいな分析結果が出ている。そうすると、今回、コロナ禍での国債の追加発行において短期化するというのは納得できるところだと思っている。

・こういった危機では、やはり、機動的に国債発行を考えていくということが大事だと思うが、例えば、事務局の4ページの図を見てみると、日本というのは、毎年度の国債発行は、その前の年の12月に予算と一緒に出していて、その計画を見てみると、すごくきめ細かく、各年度は幾ら発行するというのをあらかじめ出している。ドイツ、フランス、イギリスも、もちろん年間の計画はあらかじめ出しているが、イギリスを見ると、もう少し大ざっぱで、ショート、ミディアム、ロングだけ決めて、詳細は調整していくといったように日本より機動的であると思い、危機のときには、特に機動性という観点も考えていったほうがいいのではないかと感じている。

・足元の環境においては、財政政策と金融政策が密接な連携が、大量発行されている国債の安定消化ができている要因と考える。ただし、今後の財政拡張による更なる増発の可能性、及び既存の短期債の借換え需要を想定すると、ホームバイアスが強い本邦発の金利上昇は想定していないが、海外発の金利上昇、特にかつてない規模の財政出動を実施しダイナミックな市場変動がある米国発の金利上昇には、懸念が残る。そうした環境下での大量の国債消化が必要な場合は、債券発行に加えて、借入（民間からの貸出）による調達も検討に値すると考える。民間サイドにとっては、会計上マーク・トゥ・マーケットの対象外でもあり、保有しやすいと思われることも、その理由である。

・日本経済に対しての一番のリスク要因は、少子高齢化と考える。ただし、これはリスクというよりも必然であり、見て見ぬ振りをしたことによる結果と捉えている。今後、経済成長率の低下、貯蓄率の低下、経常赤字の進展などが予想されるが、早めに手を打ち、その影響を緩和することが必要と考える。

・国の一般会計はゆがんだ会計だと思う。円滑な国債発行を確保したいなら、国民経済計算等の数字を用い、日本の財政の実情を示したほうがよい。

・今は歳出の３分の２が社会保障関連であるが、日本政府、世界を一番脅しているのは、温暖化だと思う。予算の使い方を見直して、より全ての方を脅かしている温暖化問題に取り組むべきではないか。

・国債の円滑発行は金利次第であり、金利は日銀次第、日銀はインフレ次第、インフレは、やはり総需要と総供給次第である。総需要については、いろいろな国が財政出動をしているが、これは民間への需要が大きく減ったからである。これから、民間の需要がどういうペースで回復するか、それに対して公的歳出をどういうペースで減らしていくのかというバランスが１つのポイント。供給サイドについては、幾つかの市場において独占により技術革新のペースが低下しており、これまでどおり新しい技術の普及が起こるかどうかということは分からない。また、今、米中の貿易悪化の進行や、新型コロナウイルスの感染拡大による貿易の縮小の可能性もあるため、供給サイドがどちらかといえば悪化する。需要が増えながら供給が悪化するということであれば、インフレになってしまうため、これを少し深く考えていく必要がある。

・今回大幅な補正予算に対応するために大規模な国債発行計画の変更が必要となったが、市場での円滑な消化の観点から短期債中心の増額となったことは非常によくわかる。

・この先を少し考えていくと、コロナがまだ完全に終息しないという状況が長く続く中で、日本だけに限らず、世界経済も前の水準に戻るまでに数年を要する可能性がある。そういう中では、マクロインパクトを考えると、財政の崖が生じないように、どこの国もかなり大量な国債発行が求められる状況が続くのではないか。

・そういったことを考えると、今後も何年かは国債の大量発行を避けようがないことを踏まえて、どういった発行が望ましいかについて国債発行計画を考えていくことが重要ではないか。

・過去のパンデミックについての実証分析で、パンデミックはそれ自体ではデフレ的に働くということが示されている。今回は米中対立もあり、サプライチェーンがそう簡単に修復するかというリスクもある。

・スペイン風邪の後に関東大震災、世界大恐慌となったように危機が立て続けに発生するリスクもあり、平時に財政の健全化が必要。これは誰しも思っていることだが、これまで実現できなかった。内閣府の試算で、成長実現ケースというのは名目成長率で3.5％、ベースラインシナリオは1.1から1.5％ぐらいであるが、平時の景気について、やはりベースラインケースがメインシナリオとなるような形で、我々はコロナ終息後を考え、その下でも財政健全化を着実に進める必要があると思う。

・アメリカで選挙がある。債権国の我が国への影響ということで、対外純資産が非常に大きいので、円ドルレートは、単に貿易面だけではなしに、対外資産がもたらす収益に非常に大きい影響を与えるわけで、円がどう振れるかは大きな注目点だと思う。

・今回、感染症の経済に与える影響は、既に国際機関等が発表しているとおり、当社としてもかなり大きなマイナス影響を予想している。したがって、大規模な財政出動は、危機対応としてやむを得ないと考えている。

・同じパンデミックが世界的に広がる中で、国債の発行額を各国比較で見ると、日本は他国の２倍に達している。また、債務残高はもともと日本が飛び抜けて高い。そういう状況にあって、今回の危機を迎えており、危機時においても市場の信認を維持するということが改めて大切であるとともに、平時になった時に、いかに財政の健全化を着実に進めていくことができるかがますます重要になると思う。

・長期金利がすぐに跳ね上がるということは、様々な状況を考えると、想定はしにくい。ただ、少子高齢化のような構造問題は、日本の場合、確実に深刻化していることに加え、短期的にも感染症が収まらないうちに国際的な金融危機が起きる可能性や、首都直下型地震など別の災難が同時に起きる可能性いわゆるブラック・スワンも起きないとは言い切れないことを、しっかり念頭に置いておく必要があるのではないか。

・したがって、本懇談会では、これまで議論してきたようなリスク分析の枠組み等も活用し、その点はしっかり、今後もモニタリングしていく必要があると思っているところ。

・海外IRの件は、確かに、直接訪問するというのは難しくなったと思っているが、逆にオンラインでは、コスト面でも時間的制約という面でも、複数先と面談が可能になると思う。ピンチをチャンスに変えるという視点で、今回をきっかけに、ぜひ、新規開拓に取り組んでいただけるとよいのではないか。

・現状の大きな環境変化で、例えば原油価額も大きく下がり、中東諸国の経済情勢も変わってきている。やはり、感染症拡大によるグローバルな大きな変化が出てきており、投資家の動向をつかむということは大事になっている。さらに米中対立をはじめ、いろいろな政治的な対立、地政学リスクも高まっているため、こういった意味からも、国際的に、どういう投資家がどういう行動をしているのかということを把握していくことは、とても大事だと思う。

・また、効果的にIRをしていく上でも、海外投資家の動向をつかんでいくことは、とても大事だと思っている。特に、カストディアンベースでは、やはり、本当の投資家が誰なのかということがしっかりつかめない株式市場では、むしろ、それをビジネスにして、真の株主を把握するということをやっている事業者もいる。海外の発行当局はどういう対応をしているのかも調べるなどして、できるだけ、これから海外投資家の動向しっかりつかめるような体制で進んでほしい。

・国債発行の構成について、短期国債で発行増額ということだが、今の時点で、非常にうまいこと発行計画を立てられたと思う。当面インフレが起こらないということ、あるいは経常収支の黒字が中期的に続いていくということが前提になっていると思う。一方、海外を見ていくと、貯蓄超過の要因である富の一部の者への偏りが、政治的な問題となってきている。そうすると、いつまでも貯蓄超過がグローバルに続くのかというような問題や、再配分によりある程度富が平準化していく可能性があるとすれば、それは将来的にはインフレの芽にもなってくると思う。

・また、アメリカがドルをどんどん供給していくようなオペレーションを続けていけば、ベーシスが下がっていき、短期債に対する魅力も落ちていく可能性があると思う。中長期の構成を考えていく際には、こうしたマーケットの動向や、中長期的なコスト・アット・リスクのところのリスクのところの再検討をしていくべきと思う。

（以上）